연준 정책과 업스타트 홀딩스 영향 분석

업스타트 홀딩스 주가가 최근 몇 달간 극심한 변동성을 보이고 있다. 금리 인하 기대감에 상승하는가 하면, 경기 침체 우려에 급락하기를 반복한다. 시장의 의견이 극명하게 갈리는 상황이다. 이런 와중에 연준이 QT 중단을 발표했고, 레포 시장의 리포 잔고가 급등하는 현상이 관찰되었다¹. 이 변화가 업스타트 같은 핀테크 기업에 어떤 영향을 미치는지 정리해둔다.

연준의 QT 중단과 질적 긴축

연준이 양적긴축(QT)을 중단하고 MBS 상환금을 단기 국채(T-Bill)에 재투자하겠다고 발표했다². 시장은 이를 호재로 받아들였지만, 실제로는 다른 의미가 있다.

연준이 단기채에만 재투자한다는 것은 장기 국채 시장에서 발을 뺀다는 뜻이다. 연준 대차대조표(SOMA)의 가중평균만기가 짧아지면서, 연준은 장기 금리 리스크를 민간 시장으로 전가하는 구조다. 이는 장기 금리에 상방 압력을 가하는 효과를 낸다. 양적으로는 완화지만 질적으로는 긴축인 셈이다.

Currency in Circulation이 계속 증가하면 연준은 지준금을 축소해야 한다. QT 종료 이후에도 지준금은 더 줄어들 수 있고, 어느 수준까지 축소된 뒤에야 연준이 다시 자산 매입에 나선다. 파월 의장이 언급한 대로 장기적으로 대차대조표가 경제 규모를 따라잡아야 한다면³, 그 과정에서 단기채 매입이 더 확대될 가능성이 있다. 이는 SOMA 계정의 가중평균만기를 더 빠르게 줄이는 방향으로 작동한다.

이런 연준의 정책 변화가 시장에 미치는 실제 영향을 이해하려면, 현재 시장이 어떻게 작동하고 있는지부터 봐야 한다. 시장의 레버리지 구조를 살펴보면 연준 정책의 의미가 더 명확해진다.

레포 시장과 베이시스 트레이드의 구조

현재 시장의 레버리지는 베이시스 트레이드에서 나온다. 케이맨 제도에 위치한 헤지펀드들이 10년물 국채를 현물 매수하고 선물 매도한다. 그 국채를 담보로 레포 시장에서 현금을 빌려 파생상품 등에 투자한다. 이 과정이 반복되면서 레버리지가 무한히 확대된다.

문제는 연준이 국채를 매수하면 시중에서 헤지펀드들이 담보로 쓸 국채가 사라진다는 점이다. 담보가 없으면 레포 시장에서 돈을 빌릴 수 없고, 기존 레버리지도 풀어야 한다. SOFR-IORB 스프레드가 양수로 유지되는 현상이 이를 보여준다⁴. 자금 조달 비용이 계속 상승하고 있다는 뜻이다.

레포 시장 스트레스가 심해지자 연준은 SRF(Standing Repo Facility)를 열어 고정 금리로 자금을 공급했다. 하지만 SRF는 파생상품이나 공격적 투자에 사용할 수 없다. 진짜 사채 시장에서 급하게 빌려 쓰는 용도일 뿐이다. 폭주 기관차의 연료로는 쓸 수 없다.

시장은 국채 담보가 천천히 줄어들면서 레버리지가 풀리고 있다. 일부 섹터로 겨우 지수를 버티고 있지만 전반적으로 유동성이 빠지고 있다. 새롭게 유입되는 대량의 유동성이 없다. 폭주 기관차가 기존 속도로 달리고 있지만 연료가 없어 점점 속도가 늦어지는 상황이다.

이런 레포 시장의 스트레스가 더 심해질지, 아니면 완화될지는 재무부의 국채 발행 계획에 달려 있다. 재무부가 분기마다 발표하는 QRA가 시장의 유동성을 좌우하는 핵심 변수가 된다.

11월 5일 QRA의 의미

재무부는 분기마다 국채 발행 계획을 발표한다. 현재 재무부는 단기채 발행을 늘리고 장기채 발행을 줄이고 있다. 11월 5일 QRA에서 장기채 발행이 더 줄어들면 상황이 악화된다.

단기채 발행이 늘수록 SOFR 금리는 상승한다. 장기채 발행이 줄수록 국채 담보는 줄고 SOFR 금리는 상승한다. 두 현상이 동시에 일어나면 레포 시장 스트레스가 더 심해진다.

이것은 엔캐리 트레이드와도 연결되어 있다. 글로벌 유동성이 모두 연결되어 있기 때문이다. 아무리 엔캐리 트레이드 환경을 좋게 만들어도, 엔화 약세가 가속화될수록 금리 인상 요구는 강해지고 시중 금리는 상승한다. 그러면 일본은행이나 생보사들은 미국 SRF를 이용해야 하고, 미국 단기채를 매도해야 한다. 악순환이 반복된다.

어떤 이유로든 엔화 강세가 나오면 모든 것이 끝난다. 엔캐리 트레이드가 청산되면서 글로벌 유동성이 급격히 마른다.

이런 거시경제적 변화 속에서 업스타트 같은 핀테크 기업은 어떤 상황에 처해 있는지 확인해봐야 한다. 연준 정책이 업스타트에 미치는 영향을 이해하려면 먼저 업스타트의 현재 상태부터 파악해야 한다.

업스타트의 펀더멘털 상황

업스타트는 AI 기반 신용평가 모델로 대출을 중개하는 핀테크 기업이다. 개인 신용대출을 시작으로 자동차, 주택담보대출, 중소기업대출로 사업을 확장했다. CEO 데이브 지라드는 골드만삭스 컨퍼런스에서 4~5개 제품 회사로 진화하고 있다고 발언했다⁵. AI 서비스 사업을 구축해 AI 신용평가 모델 자체를 다른 금융기관에 라이선스 판매하겠다는 계획도 밝혔다.

하지만 시장의 우려는 여전히 크다. 공매도 비율이 26.7%에 달한다⁶. 유통 주식의 4분의 1 이상이 하락에 베팅하고 있다는 뜻이다. 공매도 잔고는 약 2,245만 주다.

일일 공매도 거래량을 보면 거의 모든 거래일에서 하루 거래량의 50% 이상이 공매도 거래였다. 9월 9일 기준 52.44%를 기록했다⁷. 금리 인하 기대감에 주가가 반짝 상승하는 날에도 하루 거래의 절반 이상은 하락에 베팅하는 공매도 물량이다.

옵션 시장도 하락 우세를 보인다. 풋/콜 비율이 1.11로 풋옵션이 더 많다. $60~$63 구간에 미결제약정이 대량으로 쌓여 있다. $63.00 풋옵션의 미결제약정이 24,261계약에 달한다. 시장 참여자들이 이 가격대를 중요한 분기점으로 보고 있다.

시장이 이렇게 비관적인 이유는 과거 데이터에서 찾을 수 있다. 업스타트가 과거에 발행한 대출 상품의 성과를 보면, 왜 시장이 우려하는지 알 수 있다.

2022-1 증권화 신탁의 부실

모닝스타 DBRS가 작성한 업스타트 증권화 신탁 2022-1 보고서는 심각한 부실을 보여준다⁸. 2022년 4월에 발행된 이 대출 묶음 상품의 누적 순손실률이 28.96%에 달한다. 전체 대출 원금의 약 29%가 이미 손실 처리되었다.

Class A Notes는 최초 A등급에서 현재 등급 평가 중단 상태다. Class B Notes는 BBB에서 BB로 강등되었다. 투자 적격 등급이 투기 등급으로 떨어진 것이다.

이자율이 약 18%였는데 손실률이 28%라면 구조적으로 손실이 나는 투자다. 이자를 다 받아도 원금 대비 -10% 손실이다. 업스타트의 AI 모델이 당시 대출자들에게 매긴 이자율이 실제 발생한 손실을 감당하기에 부족했다는 의미다.

Cedar Street Research의 분석가가 이 문제를 지적했다⁹:

“28% CNL rate not good when your IR is ~18% and their collateralization failed on the class C tranche so those investors are eating some sizeable losses. Class B can still lose some money, Class A is fine. Just showing how the credit performance wasn’t great on this securitization.” — Cedar Street Research

이 보고서는 2022년 초에 실행된 대출들이 급격한 금리 인상과 인플레이션을 거치면서 얼마나 부실화되었는지를 보여준다. 과거 데이터지만, 약세론자들은 이를 근거로 업스타트의 AI가 심각한 경기 침체를 예측하지 못했다고 주장한다.

과거 데이터뿐만 아니라 최근에 발생한 사건도 업스타트에 대한 우려를 키운다. 같은 업종의 경쟁사가 파산하면서 시장의 불안감이 커졌다.

트리콜로 파산의 시사점

텍사스의 서브프라임 자동차 대출 전문업체 트리콜로가 챕터 7 파산을 신청했다¹⁰. 회생 불가능 판단 하에 자산을 모두 매각해 채권자들에게 나눠주고 회사를 소멸시키는 가장 심각한 형태의 파산이다.

트리콜로는 신용 기록이 거의 없는 저신용자에게 자동차 대출을 전문으로 내주는 회사다. 업스타트의 자동차 대출 사업도 전통적인 신용평가로는 대출받기 어려운 사람들을 AI로 심사해 대출을 내주는 구조다. 매우 유사한 고객층을 타겟으로 한다.

시장은 이렇게 해석한다. 트리콜로의 고객들이 대출금을 갚지 못해 회사가 파산했다면, 비슷한 조건의 업스타트 고객들도 대출금을 갚지 못하고 있을 가능성이 높다. 업스타트의 대출 포트폴리오도 지금 썩어들어가고 있는 것 아니냐는 우려다.

트리콜로 역시 자체적인 데이터와 AI 기술을 활용해 저신용자의 상환 능력을 평가한다고 홍보해왔다. 트리콜로의 AI 모델이 경기 침체 앞에서 작동하지 않고 실패했다면, 업스타트의 AI도 똑같이 실패할 수 있다는 의구심이 생긴다.

트리콜로의 파산으로 서브프라임 자동차 대출 채권이 휴지 조각이 되는 것을 본 투자자들이, 앞으로 업스타트가 판매하는 비슷한 종류의 대출 채권을 사주려고 할까. 아무도 위험한 자산을 사주지 않으려 할 것이다. 업스타트의 자동차 대출 사업 부문의 생명줄인 자금 조달 경로가 막힐 수 있다.

과거 데이터와 경쟁사 파산 외에도, 최근 실적을 미리 알 수 있는 선행 지표들이 있다. 기관 투자자들이 주시하는 데이터와 개인 투자자들이 추적하는 지표를 보면 업스타트의 현재 상태를 파악할 수 있다.

Yipit 데이터와 Trustpilot 리뷰

Yipit은 헤지펀드나 기관 투자자들이 사용하는 고급 정보 분석 서비스다¹¹. 합법적인 웹 스크래핑 기술로 업스타트 웹사이트의 실시간 대출 신청 건수, 웹 트래픽, 평균 이자율 변화 등 사업의 핵심 선행 지표를 수집한다.

8월 Yipit 데이터가 예상보다 훨씬 약했다. 9월 실적은 8월보다도 더 의미 있게 나빠지고 있다. 실적 악화가 일시적이 아니라 추세적으로 심화되고 있다는 신호다. Yipit 데이터가 시장에 알려질 때마다 주가가 7~9%씩 급등락하는 경우가 잦았다. 이 부정적인 데이터가 시장에 알려지면 주가에 부정적인 반응이 나타날 것으로 예상된다.

개인 투자자들은 트러스트파일럿의 이용자 리뷰 수를 대출 거래량의 대리 지표로 추적한다¹². 3분기에 업스타트에 대한 리뷰 수가 과거 분기 대비 이례적으로 급증했다. 더 중요한 것은 새로 달린 리뷰의 대부분이 긍정적인 리뷰가 아닌 별 1개짜리 부정적인 리뷰였다는 점이다.

Rebellionaire.com의 분석에 따르면, 부정적 리뷰에서는 고객 서비스, 지불 문제, 추심과 관련된 단어들이 압도적으로 많이 등장했다¹³. 최근 업스타트의 이용자 리뷰 수 급증은 사업의 성장이 아닌 고객 불만 폭주의 결과로 보인다. 경기 둔화로 대출금을 제때 갚지 못하는 사용자들이 늘어나고, 이 과정에서 업스타트의 고객 서비스 및 채권 추심 시스템에 심각한 문제가 발생하고 있다는 증거로 해석된다.

이런 업스타트의 펀더멘털 상황과 연준의 정책 변화가 만나면 어떤 일이 벌어질까. 연준 정책이 업스타트에 미치는 영향을 구체적으로 살펴보자.

연준 정책이 업스타트에 미치는 영향

연준의 QT 중단과 단기채 재투자 정책은 업스타트 같은 핀테크 기업에 복합적인 영향을 미친다.

금리 인하 기대감은 업스타트에 호재다. 금리가 내리면 대출 수요가 증가하고, 대출 이자율도 낮아져 상환 부담이 줄어든다. 하지만 연준이 단기채에만 재투자한다는 것은 장기 금리에 상방 압력을 가한다는 뜻이다. 장기 금리가 상승하면 모기지나 자동차 대출 같은 장기 대출의 이자율도 상승할 수 있다.

레포 시장의 스트레스가 심화되면 자금 조달 비용이 상승한다. 업스타트는 대출을 실행한 뒤 이 대출 채권을 기관 투자자들에게 판매해 자금을 조달한다. 레포 시장이 경색되면 기관 투자자들의 자금 조달 비용이 올라가고, 그들은 위험한 자산인 업스타트의 대출 채권을 사주지 않으려 할 수 있다.

2022년 금리 인상기에 업스타트가 겪었던 문제가 재현될 수 있다. 대출을 판매하지 못하고 대차대조표에 쌓아두는 상황이다. 팔리지 않은 대출은 업스타트의 대차대조표에 자산으로 쌓이게 되고, 연체율이 높아지면 부실 자산이 된다.

11월 5일 QRA에서 재무부가 장기채 발행을 더 줄인다고 발표하면, 국채 담보 부족 현상이 심화되어 레포 시장 스트레스가 더 커진다. 이는 업스타트의 자금 조달 경로를 더 막는 요인으로 작용할 수 있다.

엔캐리 트레이드가 청산되면 글로벌 유동성이 급격히 마른다. 어떤 이유로든 엔화 강세가 나오면 모든 것이 끝난다는 표현이 과장이 아니다. 업스타트 같은 고변동성 성장주는 유동성 충격에 가장 먼저 타격을 받는다.

이런 복합적인 요인들이 시장에서 어떻게 해석되고 있는지 보면, 업스타트를 둘러싼 의견이 얼마나 극명하게 갈리는지 알 수 있다.

시장의 양면성

현재 업스타트를 둘러싼 시장 의견은 극명하게 갈린다.

강세론자들은 금리 인하가 모든 것을 해결할 것이라고 본다. 경기 침체 우려는 과도하며, 곧 시작될 금리 인하가 대출 수요를 자극하고 연체율을 낮출 것이다. 높은 숏포지션은 오히려 주가가 오르기 시작하면 숏커버링을 유발해 주가를 폭발시키는 숏 스퀴즈의 재료가 될 것이다. CEO가 밝힌 사업 다각화와 AI 서비스 사업 진출은 회사의 가치를 재평가하게 만들 것이다.

약세론자들은 경기 침체가 현실화되면 대출은 안 팔리고 연체율은 터질 것이라고 본다. 2022-1 증권화 신탁의 29% 손실률과 트리콜로의 파산은 업스타트의 미래를 예고하는 경고 신호다. Yipit 데이터와 Trustpilot 리뷰는 펀더멘털 악화의 명백한 증거다. 회사의 근간이 흔들릴 것이므로 주가는 폭락할 것이다.

연준의 정책 변화는 이 대립을 더 복잡하게 만든다. QT 중단은 호재처럼 보이지만, 실제로는 질적 긴축이다. 레포 시장의 스트레스는 자금 조달 경로를 막는 요인으로 작용한다. 금리 인하 기대감은 있지만, 그 과정에서 유동성 충격이 발생할 수 있다.

업스타트의 주가는 이런 복합적인 요인들에 극단적으로 반응한다. 하루에 10~20%씩 움직이는 것이 일상이다. 공매도 비율 26.7%, 일일 거래량의 50% 이상이 공매도 거래인 상황에서, 작은 호재에도 폭등하고 작은 악재에도 폭락하는 고변동성 상태가 지속되고 있다.

다음 분기 실적 발표가 중요한 변곡점이 될 것이다. Yipit 데이터가 보여주는 부진한 실적이 공식적으로 확인되면, 약세론자들의 주장이 입증되는 순간이다. 반대로 실적이 예상을 뛰어넘고 연체율이 안정적이라면, 강세론자들의 주장이 맞는 셈이다.

연준의 정책이 어떻게 전개될지, 11월 5일 QRA에서 재무부가 어떤 발행 계획을 발표할지, 엔캐리 트레이드가 어떻게 움직일지가 업스타트의 운명을 좌우할 것이다.